Analyse av Tethys Oil

Faktaboks

Balanse, net cash og utbytte

Tethys Oil har en sterk balanse, med 41 MUSD i cash, og null rentebærende gjeld. Det vil si at de har 41 MUSD i net cash. Net cash er kontanter og kontantekvivalenter, minus rentebærende gjeld. De har en egenkapitalandel på 87 %, så vi kan se at de er et veldig solid selskap med god likviditet. De har også som mål å være selvfinansiert, der kontantstrøm gjennom eksisterende felt skal finansiere nye. Dette gir liten risiko, men samtidig så vokser de også saktere enn de ellers kunne ha gjort gjennom belåning. Allikevel ser vi at de har hatt en jevn og god vekst siden oppstart i produksjonen i Oman i 2010, og det ser ut som strategien deres fungerer. De har nå mye å gå på finansielt siden de har hatt en defensiv holdning, og kan utnytte oljenedturen til sin fordel. De har et mål om å utnytte de dårlige tidene til oppkjøp av selskaper eller til nye prosjekter, men de har fortsatt ikke funnet noe. Kanskje det kan komme spennende nyheter her etter hvert?

Selskapet er også veldig aksjonærvennlig, og de sier selv de forsøker å ha et balansert syn mellom vekst og det å gi tilbake verdier til aksjonærene. Dette kommer sikkert også av at flere innsidere er godt lastet med aksjer. Aksjonærvennlighet er veldig viktig for en aksjonær, så du kan være sikker på at selskapet ikke blir noen value trap, eller tar valg som ikke kommer aksjonærene til gode. Tethys Oil sier de ikke vil at pengene deres skal stå ubenyttet, og er opptatt av at aksjonærene skal få noe igjen hvis ikke de finner gode eller mange nok investeringer. Derfor har de også et langsiktig mål om å ha null i net cash. Nå gir de ut utbytte en til to ganger i året, der første gang de ga ut utbytte var våren 2015. De ga ut en krone i utbytte i våres, og har nå foreslått å gi ut et utbytte på 3 kroner nå i høst siden de har så mye penger på kontoen. Det vil i så fall gi en yield på til sammen 5,8 %, noe som må sies å være greit i dagens oljemarked. Og pengene de gir ut utbytte med er ikke finansiert gjennom lån!

Vekstpotensial

I Oman er det kun deler av det store lisensområdet Tethys har hatt seismikk av, og av dette igjen produserer de kun på en liten andel av de potensielle oljekildene som de har funnet. Det er altså stort vekstpotensial.

Tethys Oils oljeproduksjon vokser nesten kvartal for kvartal, og i tredje kvartal ble det nå produksjonsrekord med over 12 400 fat per dag. De øker nå produksjonen med ca 25% hvert år.

Oljereservene deres er på 18,2 millioner fat (bevist og sannsynlige), der reservene har økt sakte men sikkert fra ca 10 millioner fat i 2010. Målet deres om å være selvfinansiert gjør at de gradvis først vil øke produksjonen, og deretter oljereservene. Derfor er også oljereservene forholdsvis «små», og sannsynligvis betydelig under de reelle reservene som befinner seg i deres lisensområdet. Jeg tror reservene kommer til å fortsette å øke sakte men sikkert i mange år slik de jobber nå, og at de viser langt unna de reelle oljereservene de har i bakken, og velger derfor å ikke fokusere så mye på dette. Men helt klart, i forhold til prising av oljereserver er ikke Tethys Oil spesielt billig sammenlignet med andre oljeselskaper.

Kostnader, nøkkeltall og sammenligning mot peers

Etter å ha analysert Tethys resultater fra første halvår av 2016 med deres justering for potensielle oljepriser, har vi kommet frem til disse nøkkeltallene:

Oljepris på 36 er det de faktisk fikk solgt oljen for første halvdel 2016, og deres faktiske resultater.

Tethys Oil sine operative kostnader har de siste fem kvartalene ligget på mellom 7-12 USD per fat. Men de er cash break-even på ca 15-20 USD, dette siden Oman får 48% av oljeproduksjonen. Til gjengjeld er dette da også istedenfor skatt, som de ikke betaler noe av. Så de har god cash flow fra operasjonelle aktiviteter, og dette har de også ved en oljepris godt under 30 USD/fatet. De er break-even ved bunnlinjen på ca 40 USD/fatet. Det er avskrivninger som tar mesteparten av kostnadene utover det operasjonelle, dette pga investeringer som gjør at Tethys Oil kan fortsette å vokse.

Ser vi på inntjeningsmultipler så kan det se ut til at Tethys Oil er blant de billigere oljeselskapene ved en oljepris på over 60. Mens Tethys Oil har en p/e på litt over 6 ved 60 USD/fatet, har store selskaper som Statoil, Total, BP, Shell og Exxon en estimert p/e på 12–20 ved 60 USD/fatet i 2017. Men de burde selvfølgelig også være litt høyere pga størrelsen av selskapene. Aker BP har etter Pareto sine estimater en p/e på 31 og EV/EBITDA på 4 i 2017 ved oljepris 60 USD/fatet. Sammenligner man med andre mer middels store til små selskaper ser det også ut som at Tethys Oil er blant de mer billige selskapene på inntjeningsmultipler, i hvert fall hvis man justerer for cash og gjeld, altså ser på enterprise value (EV) multipler. En EV/EBITDA på 2,5 ved oljepris på 60 USD/fatet synes jeg ser ganske attraktivt ut. DNO har en EV/EBITDA på 3 og en p/e på 7 estimert for 2017 ved 60 USD/fatet (Pareto), men de har også en helt annen risikoprofil siden de for det meste er i Kurdistan. Målet her var bare kort å vise at Tethys Oil kan konkurrere med de fleste oljeselskaper på inntjeningsmultipler. Et bra og solid selskap som kan se ut som et trygt alternativ hvis man skal gå inn i olje, og som også kan måle seg bra på pris med andre selskaper. 

Ser vi på tall fra 2014 og 2015 hadde Tethys Oil en EPS på henholdsvis 9,56 og 5,57, og dette gir en p/e på henholdsvis 7,2 og 12,4. I 2014 hadde de en gjennomsnittlig produksjon på 7642 fat per dag, som de solgte til 103,8 USD/fatet. Så det kan vise noe av potensialet. I slutten av 2014 gikk oljeprisen ned og holdt seg lav ut 2015, og det var selvfølgelig derfor de tjente klart mindre i 2015.

Risikomomenter

Risikoen er selvfølgelig oljeprisen. Går den ned til f.eks. 40 USD/fatet så går sannsynligvis Tethys Oil ned til 50 SEK igjen. Tethys Oil er rustet til å tåle en mye lenger nedtur enn vi har hatt til nå, så de hadde klart seg godt hvis oljen skulle tippe litt ned igjen. Men aksjekursen kommer uansett og naturligvis til å følge med oljen ned, så hvis man tror at oljen går ned igjen er ikke Tethys Oil et godt kjøp nå. Hvis man tror oljen holder seg på 50 USD/fatet i overskuelig fremtid, vurderer vi det slik at Tethys Oil har en helt fair verdi. Men hvis man tror at oljeprisen skal over 60 USD/fatet etter hvert og holde seg der, kan Tethys Oil være et godt kjøpsvalg. Dette er en risiko man må vurdere selv.

Kortsiktig så har Tethys Oil også gått mye i det siste (ca 25% på en måned), og en hvilepause eller korreksjon nå kan kanskje være naturlig? Men igjen, det kommer helt an på hvor oljeprisen går. De selger oljen i spot annenhver måned, og har ingen hedging.

Man er valutaeksponert i SEK/NOK og indirekte i USD/SEK. En svekkelse av SEK vil være negativt mot NOK (kjøper aksjer i SEK), men samtidig positivt mot salg av olje i USD. Og motsatt.

Oppsummering og Konklusjon

På bakgrunn av vår analyse, mener vi at Tethys Oil kan se ut som et fornuftig og attraktivt valg hvis man skal kjøpe et oljeselskap. Det er et oljeselskap med forholdsvis lav risiko, siden de ikke har noen rentebærende gjeld og har mye cash. Samtidig er de et middels stort oljeselskap som vokser bra (produksjon), og har stort potensiale til å vokse videre. Derfor ville vi heller valgt Tethys Oil enn noen av de store oljeselskapene, som vi ikke tror har et like stort vekstpotensial. Samtidig ser vi på prisingen som attraktiv, og den kan måle seg med andre selskaper med høyere risiko.

Det er sikkert andre mer gjeldstyngede selskaper som kommer til å gå mye mer enn Tethys Oil hvis oljen fortsetter opp, men de kan også gå kraftig mer på nedsiden. Tethys Oil har i tillegg videre oppsidepotensial ved fortsatt vekst i oljeproduksjonen, noe de har vist at de har klart nesten kvartal over kvartal lenge nå.