Analyse av Bank Norwegian – Norwegian Finans Holding ASA

I forrige uke kjøpte vi Bank Norwegian (BANK), et selskap vi har sett på en liten stund nå, og synes ser ut til å være et perfekt «Buffett-selskap». Fantastisk vekst siden oppstart, høy nettomargin og høy avkastning på egenkapitalen. I forrige uke kom det også positive nyheter som førte til at BANK gikk opp hele 40% i løpet av to dager, men dessverre for oss hadde vi ikke rukket å kjøpe oss inn før dette.

BANK startet opp i slutten av 2007, og er en nettbank for privatmarkedet. Bank Norwegian AS er et heleid datterselskap av Norwegian Finans Holding ASA, som ligger på unoterte. Norwegian Finans Holding  ASA er et holdingselskap som har som eneste oppgave å forvalte aksjene til Bank Norwegian AS. Det betyr at for å kjøpe Bank Norwegian må du kjøpe Norwegian Finans Holding ASA. BANK har oppnådd kjempegode resultater i Norge og Sverige, og startet i desember 2015 også opp i Danmark og Finland, der de forventer overskudd i løpet av to år.

Føk opp i været
Tirsdag ettermiddag kom nyhetene som gjorde at BANK føk opp i været. De skal børsnoteres i løpet av andre kvartal 2016, og de gjorde en liten emisjon for å kunne forfølge vekstmulighetene de ser nå ift. utlån. Her tegnet også innsiderne seg betydelig, med hele 1/3 av emisjonen. Det at de gjør en liten emisjon synes vi er helt greit når det er fordi selskapet vokser for fort, og de må ha mer penger for å fortsette den høye veksten! Uansett er utvanningen minimal, det kom ca. 6 millioner nye aksjer av totalt 173 millioner aksjer fra før, så dette er ikke noe å tenke på. Ved siden av nyheten meldte de også om en suksessfull start i Danmark og Finland, og høyere vekst enn forventet i alle markeder første kvartal 2016. Spesielt Finland utmerket seg med ekstremt god vekst, og ser ut til å være et marked med gunstige forhold for BANK. Totale utlån økte med 17% og utlånsveksten økte med hele 60% ift 4. kvartal 2015.

Dette er kjempegode nyheter, ikke minst den positive meldingen om bedre enn forventet vekst i alle markeder! Selskapet ser nå muligheter for å oppnå et overskudd i Danmark og Finland tidligere enn forventet. Det ser ut til at BANK kan fortsette å vokse like bra en god stund til. Vi tror at BANK kommer til å bli en typisk folkeaksje når den kommer på Oslo Børs, som mange vil eie pga. høy vekst, popularitet og den positive stimen som nisjebankene er i. Vi tror derfor at listingen på Oslo Børs vil bli en bra trigger for videre vekst i kursen. Det eneste negative med nyheten var at aksjekursen gikk veldig mye uten at vi hadde fått kjøpt enda, og at vi derfor måtte «løpe» etter aksjekursen.

Solid historikk
Vi er uansett ikke bekymret for BANK i det lange løp, da de har en solid historikk å vise til. Fra starten av 2010 og til i dag har omsetningen vokst i hvert eneste kvartal. Egenkapitalen har steget fra 224 millioner kr i 2010 til 1,663 milliarder kr i 2015. I de siste fire årene har de hatt en gjennomsnittlig nettomargin på omtrent 35%, og en ROE (Return of Equity) på over 35%. Dette er kjempegode tall, og 2015 har ikke vært noe unntak. Her er noen tall som viser den gode veksten fra 2014 til 2015:

År 2015 VS. 2014
Netto renteinntekter: 47% økning
Resultat etter skatt: 55% økning
Netto utlån: 46% økning
ROE 2015: 39%
P/e på 2015 tall: 24 (regner med en kurs på 70

4. kvartal 2015 VS. 3. kvartal 2015
Netto renteinntekter: 11% økning
Resultat etter skatt: 31% økning
ROE (annualisert): 42,5%
4. kvartal annualisert p/e: 18

Hvis resultatet etter skatt vokser med 55 % også i 2016 går p/e eventuelt ned til ca. 14. Dette tror vi meget sannsynlig kan skje, spesielt etter oppdateringen sist uke.

Hvis man sammenligner med peers ser vi at BANK fortsatt burde ha en del å gå på. De svenske selskapene Collector og Nordax er to sammenlignbare selskaper til BANK, og de prises til en p/e på 2015 tall på henholdsvis ca. 42 og 27, og med en ROE på henholdsvis 21 og 12 % (Nordax med resultat justert for valutaeffekter og engangskostnader ved IPO får en p/e på 17 og ROE på 23%). Collector har en forventet p/e på 25 og ROE på 22 % i 2016 iflg estimater fra Nordea, mens Nordax har en forventet p/e på 11 og ROE på 19 % i 2016 iflg estimater fra ABG Sundal Collier. BANK tror vi kommer til å tjene mellom 800 og 1000 millioner kroner i 2016, noe man kan forvente ut ifra historisk vekst, resultatet for fjerde kvartal 2015 og den positive oppdateringen sist uke. Det vil tilsi en p/e på mellom 12-15 for 2016. Dette er i så fall ikke dyrt for et selskap med kjempegod vekst og ROE på nesten 40%. I tillegg har BANK en solid bransjefordel gjennom samarbeidet med Norwegian Air Shuttle (NAS), noe som gjør kunderekrutteringen og inngangsbarrierer til nye markeder lettere. Høyere ROE og fordeler gjennom NAS-samarbeid burde kanskje tilsagt en premium prising av BANK kontra peers, men det har de ikke, da er det heller kanskje omvendt. Kanskje de kan få dette når de kommer på Oslo Børs?

Risikovurderinger
Risikoen ved selskapet kan være økt konkurranse som kan svekke marginene deres, men visibiliteten på nye aktører i markedet er god.  Det kan også tenkes at veksten etter hvert må stoppe opp, i hvert fall i Skandinavia, slik at de blir tvunget til å utvide til flere land om veksten skal fortsette. Dette tror vi uansett er en god del år til, og vi tror også at de har gode muligheter for suksessfullt å starte opp i nye land pga. samarbeidet med NAS.

Vi er klar over at BANK har gått veldig mye de siste dagene, og er lei oss over at vi ikke fikk ut fingeren og kjøpte BANK tidligere, men vi trodde vi hadde bedre tid. Selv om vi er veldig bull på det fundamentale og langsiktig, så vet vi ikke hvordan kursen kommer til å oppføre seg kortsiktig. Kanskje den fortsetter opp, eller kanskje den faller ned igjen mot 55-60 kr? Derfor begynte vi også med et relativt lite beløp i forhold til hva vi hadde tenkt oss (10% av porteføljen), og planen var å øke andelen etter hvert som kursen stabiliserer seg, eller om den eventuelt skulle falt litt ned igjen. Dette gjør vi for å redusere risikoen. Vi tror uansett at de som er langsiktige og har aksjen i over et år, kommer til å gjøre et bra kjøp. Vi vil til slutt minne om et viktig og berømt Buffett-sitat som vi selv forsøker å etterleve, da vi alt for mange ganger tidligere har forsøkt motsatt og gått på en smell.

«It’s far better to buy a wonderful company at a fair price, than a fair company at a wonderful price»

– Warren Buffett

Oppdatering 11.04.2016: Vi har blitt oppmerksom på at vi i Nordnet-konkurransen dessverre ikke har lov til å kjøpe unoterte aksjer, og må derfor selge BANK. Vi kommer mest sannsynlig til å kjøpe BANK igjen når den kommer på Oslo Børs, så lenge aksjekursen ikke har gått opp alt for mye.

 

– Tormod Frogner Borge

 

* Disclaimer: Dette er ikke ment som et investeringsråd, men kun våre tanker rundt aksjen.